五折捡漏，也会“破发” - MKSPORTS

10月15日晚间，ST春兴公布了重整投资协议的公告。根据内容，产业投资人南京聚星微以每股1.23元的价格接手3.85亿股，总出资额4.74亿元，从而取得公司控制权；另有七家财务投资人以每股1.28元的价格认购8.19亿股，合计投入10.48亿元。

这一接盘价格大约相当于定价基准日前60个交易日平均股价的五折，其中产业投资人的折价率为5.02折，财务投资人为5.22折。协议签署后，这些投资者账面浮盈已翻倍。

破产重整在A股市场长期属于小众领域，标的资产质量差、周期漫长且不确定性高。但今年这一领域突然变得热门。数据显示，截至9月底，已有超过20家上市公司启动重整程序，超过了2025年全年的16家。如果加上预重整和庭外重组，目前处于不同阶段的标的超过40个。

大量原本活跃在一级市场或一级半市场的资金，也纷纷涌入ST股重整标的。根据各公司公告披露的投资金额，在已公布投资人的项目中，投资者合计投入本金达463.5亿元。按10月21日的股价计算，这些投资的账面浮盈达到342.1亿元。ST股重整，能否成为中国“破产重整/困境反转/特殊机会类基金”崛起的契机？

入局玩家越来越多

传统上，参与A股重整的主要力量包括地方国资、AMC、信托以及产业资本，PE/VC在这类交易中通常处于较后位置。然而，如今越来越多知名的一级市场机构出现在ST股重整投资人的名单上。

去年，中信资本拿下了仁东控股的重整大单。今年初，张家界的重整投资人名单中出现了达晨财智。9月16日晚，ST华谊公告确认华人文化为公司预重整案的产业投资人。不过，这些机构均以产业投资人身份参与，而非财务投资人。

在财务投资人中，今年约有10家通常被称为“市场化PE”的机构现身重整投资人名单，例如中金资本旗下的中金浦成、上海国资背景的PE金浦投资、中和资本、粤民投等。此外，市场上还活跃着二三十家专业的重整基金或特殊机会基金，比如新三板挂牌的久银控股。

随着参与方增多，近两年重整标的的估值水涨船高。在《指引11号》实施前的2024年，产业投资人和财务投资人的入股平均折扣分别为3.4折和4.5折；到2025年，这一数字分别升至5.3折和6.4折。

今年部分重整标的的估值还在继续攀升。ST华谊的重整方案规定，财务投资人受让股份的价格不得低于签署协议时市场参考价的65%。而2026年初，ST金灵的重整中，财务投资人仅获得7.1%的折价，刷新了市场认知。

10月20日，ST合纵披露招募重整投资人的进展公告，显示共有40家意向投资人（包括由两家及以上企业组成的联合体，视为一个报名主体）报名并缴纳保证金。

捡漏也能“破发”

与此同时，重整概念股的走势却呈现下行趋势：重整失败导致大跌，重整成功也未能提振股价。以43只已披露投资人且仍在交易的重整标的为样本，按前复权计算，截至10月21日的年内涨跌幅中位数为-18.9%，其中33只下跌、10只上涨；距年内高点回撤的中位数为-40.8%，34只回撤幅度超过30%。

ST春兴发布重整投资协议公告后，股价连续下跌三天，从10月16日的2.32元跌至10月21日的2.07元，累计跌幅达10.8%。

张家界的财务投资人已出现浮亏：该档受让价为7.30元/股，而10月21日收盘价为6.15元，浮亏15.8%。不过，同一批入局的产业投资人的价格为3.96元/股，仍享有55%的账面浮盈。

还有的重整尚未落地，投资人已陷入浮亏。今年6月，ST亿晶公告了重整投资协议，披露的产业投资人入股价为1.8002元/股，财务投资人为1.91元/股。目前重整尚未获得法院批准，而截至10月21日，ST亿晶的股价已跌至1.69元，产业投资人和财务投资人分别浮亏6.1%和11.5%。

公告显示，ST亿晶的财务投资人中有不少基金，目前处于“出资方尚未确定”的状态，估计募资难度不小。

面对“破发”，已有投资人选择退出。10月16日，天邦食品公告宣布与财务投资人解除重整投资协议，原定7.4亿元产业投资加6.3亿元财务投资、合计13.7亿元的重整安排完全取消。虽然没有明确说明，但投资人撤退的原因不难推测：这批财务投资人的认购价为2.10元/股，而9月末天邦食品股价已跌至2.00元，低于认购价。

能走出套利吗？

破发现象的出现，正在迫使重整投资的逻辑发生转变。

困境投资在海外是PE的主流策略之一。橡树资本知名的Special Situations Fund在2026年初完成了四期基金的首轮关闭，规模达24亿美元，创下该基金的历史纪录。这类基金的运作模式是：低价买入债权，将其转为股权，获取控制权，改组董事会，实施运营改善，投资期可达3至5年甚至更长，最后出售给战略买家或重新上市。

ST股重整投资相当于中国版的困境投资，理论上应通过困境反转和业绩修复来获取回报。然而，目前的现实情况是，这类投资高度依赖二级市场套利，很多基金将其视为“折扣更高的定增”——定增的下限是基准价的80%，而重整财务投资人可低至五折，锁定期仅为12个月。

梳理现有案例后发现，“重整后扭亏为盈”在多数情况下只是债务重组收益带来的一次性会计现象。通过AI核查了17个拥有完整财务数据的已完成案例，未能找出同时满足“业绩真实修复+股价大涨+财投丰厚回报”三个标准的例子。

那些获得高回报的重整案例，基本都抓住了《指引11号》之前超低入股价的红利。例如，仁东控股的产业投资人和财务投资人分别拿到了1.8折和2.8折的折扣，这一案例当年引发争议，有中小股东在股吧中指责“简直是抢钱”。

少数实现扣非后扭亏为盈的公司，也主要依靠大规模的跨界并购或投资，而非主业的改善。例如，仁东控股重整后增资江原科技（AI芯片）、收购清源智契（智能体）；行云科技重整后由新实控人导入AI算力资产，转向服务器销售和算力租赁，从而实现扭亏。

目前来看，至少对财务投资人而言，重整投资的核心能力依然是“中标”。许多活跃在各重整项目中的GP，实际上只是充当“通道”角色，远谈不上具备投资逻辑或运营提升能力。因此，在估值安全垫被两头挤压、与时间做朋友越来越难的背景下，这类投资的风险比表面看起来更大。开头提到的已披露投资人账面浮盈达342.1亿元，但这份浮盈能兑现多少，要到2027年上半年之后才能看清——2026年11月至12月，将是这批财务投资人锁定期集中到期的窗口。

本文来自微信公众号“投中网”，作者：陶辉东，36氪经授权发布。