Anthropic：甩掉 “吞金兽”；转身成 “房奴”，万亿长征路还远 - MK体育服务

10月26日，Anthropic终于将招股书公之于众。翻开首页，呈现出的景象可谓冰火两重天：

一方面，二季度收入达到115.6亿美元，同比飙升14倍，首次实现GAAP经营盈利； 另一方面，过去十个月内签署的算力合同总额接近1万亿美元，相当于其年化收入的22倍。

海豚君在今年1月的《深扒Minimax与智谱：大模型，算力强度与融资耐力的绝杀？》中曾提出一个问题：大模型究竟是一门怎样的生意？当时的答案并不乐观——这是一项将资本密集型业务“全部体现在利润表上”的生意，收入增速再快，也难以追上日益增长的高昂训练投入。

九个月后，Anthropic的招股书首次提供了一个“追上”的案例。但追上的代价是什么？这次海豚君将结合招股书，认真解答四个问题：

1）Anthropic卖的是什么，收入来源何处？ 2）推理业务是否真正盈利？与智谱、MiniMax相比，差距究竟在哪里？ 3）万亿美元的算力账单，收入需要增长到多少才能承受？ 4）亚马逊、谷歌、博通等提供的资金，究竟是投资，还是订单预付款？

以下是详细分析

01 toB生意内核：卖Token“智能”，按量收费

Anthropic的商业模式其实非常简单：按token（模型处理文本的计量单位）销售“智能”。2026上半年163亿美元收入中：

a. 用量计费型收入： 按调用量计费的消耗型收入（API、Claude Code等）达到131亿美元，占比八成； b. 订阅型收入： 企业版、Pro/Max等订阅收入仅为32亿美元，占比两成。

这一比例，在海豚君看来，仅说明两个问题：a. 定价较高，KA客户众多，这类用户通常直接采用消耗模式；b. 模型使用忠诚度仍存疑问，用量型消耗不绑定模型，若出现更好更便宜的选项，用户不愿通过年费合同锁定自己使用哪个模型。

客户结构也印证了这一点：

KA客户： 年付费超过10万美元的客户，从2023年末的大约20家，激增至2026年9月末的超过11900家，贡献了上半年74%的收入；其中，付费超100万美元的客户超过1900家，超1000万美元的约有250家。

不过，利好的是，Opus推出后，客户渗透率提升，客户集中度有所下降，前五大客户的占比从1Q26的大约36%降至3Q26的大约21%。

02 “超模” vs “超云”：终有一仗？

渠道博弈： 大模型与云平台，究竟谁的话语权更强？从数据看，云平台的分发能力不容忽视：

Anthropic今年的崛起中，渠道分销的作用日益凸显： 亚马逊Bedrock、谷歌Gemini企业平台、微软Foundry这三个“收银台”为其贡献的收入，从2023年的11%一路攀升至2026上半年的48%，应收账款中更有58%来自云厂商。

由于Anthropic与终端客户直接签约，自身是“主要交付义务的主要责任人”，公司收入按毛收入入账，支付给云厂商的渠道分成则计入销售费用。

这笔“过路费”规模不小： 海豚君推算，渠道费占云市场收入的比例，从2025年的大约16–18%，跃升至2026上半年的大约35%。

这背后是超级云大厂凭借长期客户积累形成的渠道分发能力，以及大量资本投入下的云算力储备；而大模型作为投资黑洞，有限资源只能集中在模型研发上，客户开发精力不足，也没有额外资金大量储备算力。

不过，像Anthropic这样的超模在资金充裕后，大概率会尝试自建AI云Token工厂，增强官网渠道能力和后端自建算力。

图1：渠道与客户结构注：渠道费率为推算值。2026上半年“销售、市场与合作”费用31.68亿美元，渠道费同比增加约27亿美元（上年同期该项总额仅1.2亿），对应云市场收入约78亿美元（48%×162.86亿），比例约35%；2025年同口径约16–18%。

03 推理躺赚、训练吞金：85% vs 45%，两个毛利率背后的真实经济账

招股书中最为亮眼的一组数据是剪刀差：

2Q26收入同比+1368%，同期算力与基础设施费用仅+300%。算力费用占收入的比例，从1Q25的251%，五个季度一路降至2Q26的48%，经营利润率从−249%转为+8%，调整后为19%。

在所有大模型上市公司中，终于看到一家收入增速追上模型训练投入的企业。

图2：收入与算力费用的剪刀差

但这里的算力费用需要分开来看，大头是模型训练的训练费用（计入研发费用），小部分是模型投用后服务用户产生的推理费用，计入营业成本。

推理创收： 2026上半年，服务付费客户的推理成本（营业成本）仅为近24亿美元，毛利率达85%，相比2025年全年的39.5%翻了一倍多。

训练吞金： 97亿研发费用中，训练费用就有66亿，一口就吞掉了收入的40%；剔除训推硬开支后的毛利率为45%。

渠道瓜分： 除此之外，海豚君上文提到，其收入含有“渠道水分”，销售费用用掉了38.1亿（其中约27亿是渠道费）；

再考虑研发的人员投入等，最终GAAP经营亏损6.9亿美元。剔除22亿股权激励等，调整后经营利润才转正至+16.2亿。

图3：2026上半年按功能口径的利润表

这样算下来，商业逻辑也很简单：单独看推理毛利率没有意义。公司把训练和推理放入“同一个算力池”统一规划、按总量考核，也是同样的信号。

这等于说，只要模型进步不收敛、单一模型没有垄断，这两项数据放到不同科目里记账，几乎等于自欺欺人。模型生意算账时，简单而直接——收入增长必须超过训推投入的刚性增长。要获得高估值，这个指标每个季度都必须紧盯。

四、同样做模型，差距在哪？Anthropic vs 智谱 vs MiniMax

海豚君将已覆盖的智谱和MiniMax放在这里一同对比：

图4：Anthropic、智谱、MiniMax同口径对比

毛利率：一个在天上，两个在地上。 Anthropic达到85.4%；但它将约27亿美元渠道费和免费用户的算力记在销售费用里，扣除渠道费后约为68%（推算），这才是与国内公司可比的口径。

智谱整体为26.4%，其中云端/API业务为24.6%（上年同期还是−0.4%，靠涨价101%加规模效应才转正）；MiniMax整体为17.9%。

差距的根源在于SOTA性能“超模”与性价比“普模”的定价权差异。

算力负担：国内两家，算力经济账落后一年半。 Anthropic上半年算力总成本占收入的55%。智谱和MiniMax中报未拆分研发中的算力，海豚君按“营业成本里的推理算力+研发×招股书披露的算力占比”推算：

智谱约为226%，MiniMax约为283%——大致相当于Anthropic在2025年一季度（251%）的位置。

费用结构：差距几乎全在训练。 销售费用率三家都在19–23%（如果剔除渠道费大概10%+，比中国模型公司略低），差别不大；研发占收入，Anthropic为60%，智谱为223%，MiniMax为255%；经营利润率分别为−4%、−225%、−280%。

对比之下，Anthropic证明了，“智能溢价”能够驯服训练吞金兽。

当然，这里的对比也有些冤枉——中国模型报表表现较好的应该是DeepSeek，拿它与Anthropic对比才是真正的超级性能与超级性价比两极的较量。

05 灵魂发问：万亿账单，收入要涨到多少才扛得住？

2025年末，Anthropic的不可撤销算力承诺仅为546亿美元。到2026年6月末，采购承诺变为2656亿，另外还有已签未起租的租约3214亿；6月之后，又新签了2450亿长期合同和210亿短期合同。

再加上未计入表内的浮动部分——2028–2031年追加的TPU 1250–1500亿、AMD超过200亿。简单加总，约为1.01万亿美元（上限口径，推算）。

十个月内，从546亿增至1万亿，翻了近20倍。

图5：算力承诺的累积

钱都欠给了谁？

博通：TPU设备融资租赁约1612亿； 谷歌云： 至少1145亿（另有追加TPU）； SpaceX AI： 最多1205亿（约每月31亿）； 亚马逊AWS： 至少1100亿； 微软Azure： 至少449亿； AMD： 超过200亿； 新云： Nscale、Lambda合计约860亿。

关键在于合同性质：

谷歌、亚马逊、微软的合同都是“不管用不用，钱都得付”的照付不议；整张账单中，少数有弹性的，是SpaceX AI——2027年一季度之后可以提前90天取消。

图6：算力合同按交易对手

关键问题：这张账单，需要多大的收入才能承受？

海豚君将已具名的合同按合同期直线摊开，峰值年化约为1150亿美元/年（推算，尚未计入追加TPU、AMD和短期合同），是当前算力开支（2Q26年化约222亿）的大约5倍。

如果算力费用率要维持在上半年约55%的盈亏平衡线，年收入需要约2100亿美元；若想回到2Q26那样约45–48%的水平，则需要约2550亿。而目前，2Q26的年化收入是462亿。

图7：经济模型的闭环条件

也就是说，收入需要再增长4–5倍。过去四个季度收入增长了约15倍，再增长4–5倍并非天方夜谭——但合同是刚性的，收入却不是。

管理层自己也未回避：“随着大量新增算力上线，相关费用会先于它最终支撑的收入确认，经营利润率和调整后经营利润率可能会在这些期间被压缩……且短期算力用得越多，单位成本越高。”

翻译一下：2Q26那8%的经营利润率，很可能是新一轮算力集中上线之前的高点。

06 大厂的钱，是投资还是订金？

Anthropic说明了与云大厂的关系：云厂商“同时是我们的投资人、客户、分销伙伴和竞争对手”；博通则“同时是供应商和出租方”。

图8：Anthropic与大厂关系矩阵

逐一分析：

亚马逊： 2023、2024年两轮各40亿美元可转票据，剩余的62亿美元票据就是Anthropic目前全部的债务。 2026年又投资了约100亿美元股权，外加150亿美元额度——按“和亚马逊的算力容量里程碑”每次放50亿；持股上限12%。 反方向，Anthropic承诺2026年5月到2036年4月，向AWS购买至少1100亿美元的算力；亚马逊甚至可以用“欠Anthropic的钱”抵销对它的票据放贷。

谷歌： 早期约33亿美元票据已全部转股；2026年股权投资200亿美元，另有200亿额度（提款条件与Anthropic签的第三方算力协议、收入目标挂钩），上市时还有最多100亿美元的认购权；持股上限14.99%。 反方向，谷歌云合同至少1145亿，2028–2031年还要从谷歌等TPU提供方追加1250–1500亿。

微软： 有股权投资但金额未披露；Azure合同至少449亿美元；Claude也通过Foundry和Microsoft 365销售。

博通： 最为“精妙”。5年期TPU设备融资租赁，博通收租约1612亿美元；同时，博通再借给Anthropic最多420亿美元的可转票据，“专门用于支付这笔租约的季度租金”，9%实物付息，上市后可按30日均价的9折转成股票。 用博通的钱支付博通的租金，最后再把债换成Anthropic的股票。

AMD： 2027年起供应MI450 Helios，初始批次超过200亿美元；AMD则随着GPU交付进度，认购最多50亿美元的无投票权股票。

英伟达： 没有直接合同，但其GPU通过微软、SpaceXAI、Nscale、Lambda绕了一圈进来，后三家合同合计约2060亿美元。

综合来看：亚马逊、谷歌、博通、AMD四家合计向Anthropic提供或承诺了约1333亿美元资金，换回了约4057亿美元的算力订单，每投入1美元，大约换回3美元的订单。

图9：供应商资金与算力订单

那么，这些钱究竟是投资还是订金？海豚君的看法是：两者皆是。

这张网让Anthropic用很少的现金，锁住了远超自身体量的算力；也让大厂将对Anthropic的投资，转化为自家云和芯片的订单。

这也将超模、超云、超芯拴成了一条绳上的蚂蚱，剪不断理还乱，而最终的出路只有一个——AI一定要走出。

对Anthropic的好处是：资金不愁了，6月末现金加短期投资约1317亿美元，另有770亿美元未提的战略票据额度、150亿美元循环贷款。

但这样的刚性付款协议，意味着Anthropic一旦出现类似三季度的竞争局面恶化，必然会降价：锁定刚付的算力产能必须物尽其用，用户用不完，降价也得卖；当下有产能锁定，没人会保价格，渗透率才是第一。 这种逻辑下，性价比模型估值压力巨大。

07 几个特别提醒 + 特别股权结构

招股书中，有几处需要留意：

2026年前三季度，5–7%的收入来自违反使用政策的客户，8–9月加强执法后，这部分会下降。 约900%的净收入留存，是客户从试用到规模化爆发期的数字，不可外推。 2026上半年净亏损807亿美元，主要是可转换票据的公允价值变动（724亿）——估值上涨，票据随之上涨，属于非现金损失，这类亏损不必关注。 管理层明确表示：“收入增速会下降，而且可能明显下降。” 这一版招股书中，三季度收入、9月末现金、承诺付款的年度表、大厂的持股比例，均为空白。

股权安排非常特殊：

• 控制权： 两个没有经济收益权的分权股——一股信托T股，有权选4/7席位；一股创始人F股，固定50.1%的投票权。

• 大厂没有话语权： 亚马逊、谷歌持有的是N类股（无投票权），招股书未披露任何大厂的董事席位或观察员权利；上市后两家各持股超过5%。

• 公益安排： 8.47亿股N类股（全面摊薄后的5%）注入公益基金，股价每涨50%最多再增发2%；创始人承诺捐出80%的股权。

八、结论：“利润表吞金兽” vs “资产负债表房奴”，谁笑到最后还很难说

海豚君在跟踪中国两个大模型公司时曾指出，大模型是将资本密集型业务“全部摊在利润表上”的生意；只有当一次训练能够长期摊销、模型回归为真正的“资产负债表业务”时，这门生意才算站稳。

Anthropic的招股书恰好展示了这条路的一半：凭借收入规模，它让训练这只吞金兽首次被利润表接住，单季经营盈利，推理毛利85%，将国内两家远远甩在身后。

但规模上量的隐形成本也十分清晰：它将未来几年的算力，变成了资产负债表上近1万亿美元的合同和租约，绝大多数照付不议。

过去是“亏损摊在利润表上”，现在是“负担压在资产负债表上”。收入只要再增长4–5倍，这就是一家现金牛；若增长不到，这张万亿账单下最终谁能胜出，要看AI模型与云厂商在竞争中究竟谁是牌桌上的话事人。在MK体育的视角下，这种资本博弈与竞技场上的策略较量如出一辙。

本文来自微信公众号 “海豚投研”（ID：haituntouyan），作者：海豚君，36氪经授权发布。